2017-01-18
整理：赵健榆 崔艺 朱映臻 黄慧红 何啸/第一财经研究院研究员
国际货币基金组织（IMF）发表工作论文指出，自全球金融危机后，高速增长的投资造就了信贷繁荣景象，中国企业债务问题近年来愈演愈烈，严重影响了金融机构的资产质量。中国企业债务问题亟需一套综合性解决方案，其中包括但不限于：1、识别遭遇财务困境的公司；2、主动识别金融系统的损失；3、责任分担；4、企业重组与治理改革；5、强化预算约束；6、促进市场因素介入。尽管主动出击策略会使中国经济经历短暂的阵痛，但变革所带来的长期获益足以抵消其负面影响。
国际上存在企业债务危机的国家可以起到很好的借鉴作用。首先，政府应该迅速做出应对，以免信贷成为系统性难题。其次，政府需要对债务人与债权人做全盘考虑。由于两者之间的密切联系，不论是清除银行资产负债上的不良贷款，还是重新调整银行的资本结构，亦或允许公司跳过前者自行破产，均不足以重振经济。最后，对于企业和银行系统的监管问题应该尽早彻底解决，避免反复陷入信贷问题的怪圈。
本文为求解中国企业债难题（一），详细分析了中国信贷问题的严重性、原因及解决方案。
（*本文有4700余字，阅读需要12分钟左右）
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中国信贷问题的严重性
中国正处于再平衡时期，但信贷增速过快引发了新的担忧。全球金融危机之后，经常账户顺差已经下降，GDP增长对于外部需求的依赖性降低。虽然国内需求已经成为新的增长动力源，但其信贷依赖程度依然居高不下。一些“中国观察者”认为现阶段的增长模式是可持续的，信贷的快速扩张所反映的金融深化符合中国目前的发展状态。然而，另外一些观察者对此持怀疑态度，他们认为资本的分配方式有误；现阶段的增长模式不可持续；中国将面对严峻的债务积压问题。
由信贷增速过快所引发的风险正在积聚。从宏观层面上看，投资与信贷的有效性已经下滑；从微观层面上看，企业数据显示出自身财政状况已经急剧恶化，银行的资产质量也随之下降。根据其他国家的过往经历推测，上述情况会增加破坏性调整所带来的风险：银行系统危机，或增长速率暴跌，亦或两者同时发生。
全球金融危机之后，中国过快的信贷增长速度导致了巨大的“信贷缺口”（credit gap，国际清算银行（BIS）独创的“信贷与GDP比例与其长期回溯趋势的偏离度”）。为应对外贸萎缩，中国制定了相应政策来刺激内需。2009-2015年，中国信贷年均增速为20%，显著高于正常GDP增速和之前的趋势。这导致私人非金融信贷占GDP比重从约150%上升至200%以上，超出2015年末历史同期20-25个百分点。与西班牙、泰国和日本等经历了去杠杆阵痛的国家相比，中国的信贷缺口指数显然更高（图1）。
图1 高信贷增速与信贷缺口
信贷的剧烈波动表明了其脆弱性。经济学家Claudio Borio等人发现，当信贷缺口达到4%以上时，财政危机亦不遥远。IMF研究发现：在43个经济体（信贷总额与GDP比值五年内上升30个百分点以上）中，38个经济体持续性地遭遇严重的财政危机，或增长率放缓，或两者兼而有之（图2）。
图2 信贷膨胀的恶劣影响
与其他处于相似发展阶段的国家相比，中国较高的信贷/GDP比值（credit-to-GDP ratio）意味着中国信贷增速远超其在正常金融市场深化过程中应有的表现。2014年，中国住房信贷（credit-to-households）与其他发展阶段相近的国家保持较为一致的水平（图3）。然而，中国的非金融企业信贷（credit-to-nonfinancial corporates）远远高于其他新兴市场经济体，以及部分发达经济体，如德国（图4）。
图3 中国与其他国家家庭信贷的比较
图4 中国与其他国家非金融企业信贷的比较
企业部门的财政状况持续恶化。去杠杆初期过后，杠杆率不断攀升，而盈利能力却逐渐下降，企业部门的外债偿债能力严重不足（图5）。与此同时，不断上升的息税前利润（EBIT）和持续下跌的利息偿付率（ICR=EBIT/利息费用）也佐证了上述情况（图6）。
图5 上升的杠杆率与下降的利润
图6 恶化的偿债能力
贷款质量指标显示：不良贷款（nonperforming loans）和关注类贷款（special mention loans）仅出现适度增长。情况较为严重的当属资产质量的恶化（图7）：
截至2015年底，登记在案的不良贷款和关注类贷款约占贷款总量的5.5%。
从企业数据推测，企业部门的偿付能力正在持续恶化。据估计，“潜在风险贷款”（loans potentially at risk）占企业部门向商业银行贷款总额的15.5%（对于借贷者而言，这些贷款的利息偿付率不足1%）。如果按照60%的亏损率推算，银行方面由这些贷款所导致的潜在损失相当于GDP的7%。
从信贷缺口推测，缺口的顶峰与后续不良贷款之间的关系会产生相对较大的“潜在风险贷款”（约占GDP的10.5%），以及部分被勾销的贷款（占GDP的5%）。（图8）
图7 潜在风险贷款上升
图8 信贷缺口与企业数据的推测结果类似
企业债务在“影子信贷产品”中的质量更差。这些产品包括信托、证券或资产管理公司提供的投资工具，主要以贷款或者其他信贷作为基础资产。全球金融危机之后，资本、流动性和监管限制刺激了其增长。2015年，这类产品以48%的高增长率达到40万亿人民币，相当于占GDP的58%，或银行企业贷款的40%。“影子信贷产品”通常比贷款的风险更高，因此可能造成的损失规模也更大。（图9、10）
图9 影子银行的比重在上升
图10 不同类型影子信贷产品的风险等级（2015年）
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信贷飞速膨胀的根本原因
金融危机之后，经济刺激政策带动投资快速增长，利润却持续下降。企业通过自身运营从内部为投资获取资金的空间不断缩小。期间，中国的高居民储蓄率则成为了资金来源。然而信贷过度增长远超金融投资实际所需。超额信贷导致企业资产负债表大幅扩张，最终将导致信贷的宏观有效性大打折扣。
信贷分配上的低效主要归咎于危机后的刺激政策。信贷为基础设施建设和房地产投资提供大量资金。虽说房地产比起基建设施似乎更以商业为导向（因此更高效），但其中非市场导向的国企、地方政府企业的存在导致了过度建设和严重的未售房产的积压。受刺激驱动的建设热潮同样带动了上游产业如钢铁、水泥和煤炭等的迅猛发展。但随着建设活动逐渐放缓，这些产业都面临着产能过剩的问题。（图11、12）
图11 过度建设导致房产过剩
图12 各行业产品利用率下降
对这些企业而言，低效扩张的结果就是不得不承受高昂的债务负担：大部分公司的利息偿付率很低。（图13、14）
图13 制造业等行业的财富状况恶化
图14 各行业与在险债务总额的比例
金融危机后，国有企业一直是中央和地方政府用于应对增长放缓的关键政策工具。部分国企作为政策驱动投资的“导管”，大多集中在资源密集型产业。相较于私营企业，杠杆率更高、利润率更低。（图15、16）
图15 私企的杠杆率低于国企
图16 私企的股本回报率高于国企
低效率与软预算约束不无关系。国有企业扮演的政治角色通过融资的优先权得到加强。大量的土地抵押和政府隐性担保则进一步稳固了这种优先权，并使信用评级上升了2-3个等级，借款成本下降约0.5-1个百分点。借款成本与报酬和风险不相匹配、融资便利等特征都意味着资源配置的失衡，以及不断恶化的低效率。（图17、18）
图17 国企的信用评级上升
图18 国企的隐含利率低于私企
注：隐含利率（Implied interest rate）:利息支付与总债务的比值（Interest payment/Total debt）。
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信贷危机的出路
（一）政府计划
中国政府已经充分意识到信贷危机问题的严重性，并在“十三五规划”中制定了一系列解决方案。
中国政府宣布煤炭、钢铁去产能目标：未来3-5年减少现有产能的10%-15%，并为因此而失业的人员提供1000亿元人民币的重组基金。
国有资产监督管理委员会（SASAC）决定用三年时间基本完成345户大中型僵尸企业的市场出清。
2016年，针对部分国有企业的十个试点计划已经启动。（包括落实董事会职权试点，市场化选聘经营管理者试点，推行职业经理人制度试点，企业薪酬分配差异化改革试点，国有资本投资、运营公司试点，中央企业兼并重组试点，部分重要领域混合所有制改革试点，混合所有制企业员工持股试点，国有企业信息公开工作试点，剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题试点。）
然而这些措施忽视了以下三方面问题：
首先，目前重组仅侧重于煤炭与钢铁，并未覆盖金融体系及其他部门。有选择性地进行业务重组是不足够的。
其次，国企改革的实施不均匀。由于中国政府层级关系复杂，中央国企改革进展缓慢。改革往往意味着更大的市场约束以及政府在重要决定中的决策权，如果作为管理者的政府追逐非经济目标，则将可能造成改革目标的不一致。因此改革是否会大大改善资源配置尚未可知。
最后，中国还未出台综合性方案以推动改善财政纪律。企业债务解决方案目前都是基于个案，逐案处理，这对促进企业重组的影响较小。而且，政府也尚未提供一个有效机制来强化国企预算约束。
图19 部分省市僵尸企业情况
（二）全面战略
1990年代的中国经验、金融危机后的国际经验都表明，解决系统性企业债务问题需要一套全面且具备前瞻性的战略方案。该方案需具备以下几大要素：
1. 明确国家扮演的角色
由上至下的高层决策应停止对财务脆弱企业的融资、加强公司治理、减轻社会成本，并对短期内可能面临较低的增长有所预期。这些决策应当充分反映到所有相关公共机构，尤其是国有企业、地方政府、金融监督者的协调行动中。
无论是基于市场的方案，还是全面战略方案，其实都各有利弊。在基于市场的方案下，私人部门债务人、债权人依据具体情况确定债务分担的性质、范围和条件，并通过市场方式进行处理。而全面战略方案下，政府决定了债务分摊方式及具体配额。这就可能牵扯到直接给予企业财政支持，强制债权人承担损失，从而或将引发潜在道德风险。
基于市场的方案虽不会产生道德风险，但却容易出现协调失灵的情况。债务问题牵扯到众多利益相关方，包括各种债权人、股东、中央及地方政府。债务人或债权人某一方谈判权过度、银行或企业缺乏激励机制都将可能妨碍债务问题的解决。由于这些不确定性，银行会终止贷款，企业也将停止借贷及投资行为，最终给经济带来沉重的成本。
就中国国情而言，高层决策应当与市场力量相结合，共同推动更为积极的政府干预。中国应建立人员配备精良的，以制定政策、明确决策、促进沟通为明确任务的高级别小组，并允许市场力量通过改变对公司和银行的激励来发挥日益突出的“决定性作用”。
2. 区分财务困难公司（分类）
面临债务偿还困难的公司应该被分为“可维持”与“不可维持”两类：对前者进行重组，后者则应被清算。具体实施可以由银行或具有法律、政治权力的独立实体来执行。
通常情况下，银行是评估借贷公司财务实力的最佳人选。但国有金融机构与国有企业之间千丝万缕的关联可能成为拦路虎。通过建立一个拥有足够政治力量的独立实体，如中国人民银行（PBC）、中国银行业监督管理委员会（CBRC）、中国证券监督管理委员会（CSRC）、国有资产监督管理委员会（SASAC）等监管机构的代表及债权人来执行分类，识别薄弱企业不失为好的选择。
3. 识别损失，财务重组
监管部门应该敦促金融机构（包括非银行金融机构）主动识别、管理受损资产。损失确认后，可以动用诸如债务权益转换、不良贷款证券化、出售给资产管理公司（AMC）等手段处理受损资产。
4. 责任共担
确认受损资产的全貌会导致巨大损失。决策者需要对不同银行、公司、投资者设立恰当的索赔等级，必要时可动用政府资金，并应充分考虑道德风险、偿还能力以及社会影响。
银行：2016年4月IMF发布的《金融稳定报告》对企业贷款的潜在损失做出的估计约为GDP的7%。在处理企业重组过程中的潜在损失时，部分银行可能会动用公共资本进行资本重组。与过去向资产管理公司高价转移资产不同，公共支持应当公开透明，从而促进财政纪律规范化。未来，需制定有效的职能决议框架来改善财政纪律。
企业部门：企业部门的损失分配同样应当透明，以规避道德风险，但需考虑到国企履行社会、政治职能的成本（去除各种形式的支持，如隐性政府担保）。未来，这些职能应该被终止或从国企分离出去，并通过加强预算限制提高资源利用效率。
金融产品：金融产品应取消（尤其是‘影子’产品）隐性政府担保。虽然债券市场上出现的几个“接近”违约的案子最后都通过国家干预画上了句号，利差也依旧处于历史低位，但市场对此的反应已出现微妙变化。投资者不应该在产品违约的情况下获得“保释”。
5. 公司治理
公司治理改革至关重要。企业部门（尤其是国有企业）的投融资行为是其自身脆弱的主因。为防止信贷进一步错配、造成损失，改革势在必行。虽然公司治理改革已覆盖许多内容（所有权、披露、内部管理规则等），但如果不加强预算约束，单凭治理改革是不够的。
此外，企业重组成功还需要额外的政策支持如：
1）加强法律框架，改善处置破产程序的相关法律制度和体制框架；
2）减少对近期增长、就业的影响。企业重组会造成短期经济损失，但最终会产生新的经济活动与岗位，抵消损失。这一过程的顺利过渡需要支持性机制（如加强社会安全网、开展培训、放宽移民限制）；
3）促进市场准入。通过降低潜在竞争对手的进入门槛，消除垄断，使市场更具竞争性；4）改善财政纪律。地方政府进行预算外借款所用的地方政府融资工具名义上属于公司部门，但事实上属于公共部门。预算法需要对业务规则进行补充，并对政府间财政制度进行重新审查。而债券市场需要统一、透明、有效的监管，执行严格的财务报告和信息披露，以及更独立的信用风险评估。
